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日元還能成“避險貨幣”嗎

俄烏沖突爆發以來，與歐元、英鎊均有所貶值相比，日元成為貶值幅度最大的貨幣。日元在國際金融市場上的地位發生了變化，即由“動蕩時期買日元”向“動蕩時期賣日元”轉變。日元貶值導致日本經濟雪上加霜，日本政府遏制貨幣貶值面臨兩難。

長期以來，在地緣政治風險和突發事件爆發引起國際金融市場動蕩時，日元均成為投資者“避險”的主要貨幣，即資金流向全球屈指可數的債權國日本，由此引發日元升值，如2008年國際金融危機，日元兌美元匯率在3個月內從106日元上升至約87日元；2011年日本3·11大地震、2020年新冠肺炎疫情暴發以來，全球經濟面臨衰退，日元一直呈現升值態勢，成為國際上公認的“避險貨幣”。然而，進入2022年，烏克蘭危機逐步升級，日元一改“避險貨幣”屬性，呈現一路下跌的趨勢。即從2022年初1美元兌換115日元，到5月11日貶值為130日元，為20年來最低水平，其貶值幅度超過了俄烏沖突初期俄羅斯盧布急劇貶值的幅度，國際清算銀行（BIS）和日本銀行計算的日元實際有效匯率均創下最低點。

導致日元貶值至2002年5月份以來最低水平的直接原因是俄烏沖突。以美國為首的西方國家從經濟、金融、科技、文化等領域全方位、無差別制裁俄羅斯，導致國際能源價格迅速飆升。日本雖然依賴俄羅斯能源比率低于歐洲國家，但石油進口、對俄羅斯工業品的出口等經貿合作均受到嚴重影響。特別是在全球能源價格受俄烏沖突影響迅速攀升的背景下，嚴重依賴進口石油的日本遭遇輸入型通貨膨脹，疊加美國收緊貨幣政策，導致日元匯率持續下跌。

根據利率平價理論，兩國之間利差導致匯差，從短期來看，利率高的國家匯率上漲，而利率低的貨幣則貶值（長期則相反）。2022年3月17日美國聯邦儲備委員會啟動約3年來的首次加息0.25個百分點，而日本銀行（央行）則于3月18日決定維持大規模貨幣寬松。毫無疑問，美聯儲加息促使全球資金將流向有望獲得高收益的美元，容易出現美元兌日元升值，而日本量化寬松、零利率政策導致國際金融市場上投資者拋售日元，搶購美元。這種貨幣替代必然帶來大量國際資本流向美國市場，引發日元大幅度貶值。

顯然，俄烏沖突、美聯儲加息為日元貶值的主要因素，而直接的原因是日本銀行為了抑制長期利率的上升，決定實施多天無限制買入國債的“連續限價購債制度”。但是，日元一反常態，由“避險貨幣”轉為“拋售貨幣”，其深層因素則為日本經濟內生增長潛力不足，內需乏力、貨幣政策失效。

日本銀行2022年3月17日發布的2021年10月份至12月份資金循環統計（速報）數據顯示，截至2021年12月底，日本家庭金融資產同比增長4.5%，至2023萬億日元（約合人民幣108萬億元），首次突破2000萬億日元，連續7個季度增加。年底發獎金成為推高金融資產的因素，但在新冠肺炎疫情、地緣政治動蕩不定的情況下，現金存款的持續增加，表明日本個人消費持續受到抑制，消費者對未來經濟預期依然悲觀。面對俄烏沖突下國際能源價格的飆升，考慮內需低迷，日本企業難以把高漲的價格轉嫁給消費者，導致企業收益進一步惡化，從而使日本陷入企業收益惡化—工資持續停滯—消費進一步低迷—經常項目收支惡化—日元持續貶值的“螺旋式貶值”陷阱之中。

根據傳統國際貿易理論，日元貶值有利于日本的出口，有效緩解長期困擾日本的通貨緊縮問題。但是，本輪日元的貶值不僅未能拉動出口，而且也難以解決通縮問題，反而引發進口能源價格上漲、相關生產品和消費品價格均上漲的通貨膨脹。由于近年來日本企業競爭力持續下降，進口原油價格的上漲又進一步推高了企業的生產成本，且企業難以將成本轉嫁到產品價格上，無法擴大出口，必然導致日本經常項目逆差。由于日本能源嚴重依賴進口，因此隨著國際資源價格上漲，2022年1月份日本的經常項目收支連續兩個月逆差，逆差額達到1.1887萬億日元，創下歷史第二高。雖然2月份經常項目收支轉為順差1.6483萬億日元，但比上年同期減少42.5%。2022年全年也可能出現1980年以來的最嚴重逆差。而日元貶值預期下資本大量外逃，進一步減少日本的對外債權，日本國際收支狀況將更加惡化。

在工資未能上漲甚至下降的背景下，物價的上漲容易引發消費者對未來預期的恐慌，如此惡性循環，最終導致股價、消費者信心指數雙雙下滑。在2020年以來新冠肺炎疫情多輪沖擊、俄烏沖突下進口能源價格高企的雙重影響下，日本陷入了商品物價呈現通貨膨脹，但國民收入屬于通貨緊縮的怪圈。即日本2021年10月份至12月份實際國內生產總值（GDP）比上年同期增長0.4%，但從實際國內總收入（GDI）來看，反而減少2.1%。國內生產和收入的落差顯示出日元貶值與資源漲價正在導致財富流向國外。不僅如此，面對“成本推動型”通貨膨脹，岸田政府啟動了汽油價格補貼措施，進一步推高了原本居高不下的日本財政赤字。而政府債務的不斷增加，又擠壓了日本央行由寬松貨幣政策轉向緊縮貨幣政策的空間。

由此可見，日元貶值引發的通貨膨脹，不僅未能解決多年來困擾日本經濟發展的通縮問題，反而進一步打擊了消費者信心和股市價格，導致日本岸田政府通過實施“新資本主義”，實現“增長與分配”良性循環的政策目標面臨新的挑戰，使原本復蘇乏力的日本經濟前景更不容樂觀。

新冠肺炎疫情、俄烏沖突，以及西方國家對俄羅斯制裁長期化趨勢，導致世界經濟面臨供應鏈斷裂的危險，全球通貨膨脹的風險日益加大。日本經濟對進口能源依存度較高，更是面臨經常賬戶逆差長期化、日元“惡性貶值”的風險。為了遏制日元惡性貶值，日本必須要采取緊縮性的貨幣政策。然而，一直實施量化寬松貨幣政策的日本，如果轉為緊縮性貨幣政策，對面臨經濟衰退的日本來說更是雪上加霜。顯然，日本政府面臨進退兩難的困境。

從日元由“避險貨幣”淪為“拋售貨幣”的教訓中可以看到，要擺脫本幣惡性貶值，需要調整能源戰略，進一步降低對外貿易依存度，必須推進“以內需為主導”的經濟結構改革。因此央行的貨幣政策不僅要保持獨立性，而且還要靈活機動，要有效應對復雜多變的國際金融市場，避免國際資本的沖擊。

（作者系中國政法大學商學院教授、博士生導師）

金仁淑

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